智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，当前AI引领的科技浪潮深化演绎，科技资产成为牛市中最受关注的行业主线。中国科技资产在A股和港股市场均有广泛分布，不过从本轮牛市来看，A股和港股科技资产行情表现存在差异，甚至存在反差现象。A股、港股科技资产存在结构性差异，A股侧重偏硬的科技制造，港股聚焦偏软的应用生态，当前A股科技相较港股科技溢价更高、业绩更优。本轮AI周期中，A股科技在盈利验证阶段跑赢，港股科技受应用加速预期驱动，此外海外流动性和地缘扰动对港股影响更大。短期业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢，中期若AI应用突破、海外流动性环境改善，低估港股科技有较大空间。

国信证券主要观点如下：

1. 两地科技资产差异何在？

我国正处于新旧动能转换的关键时期，发展以科创产业为代表的新质生产力，对于中长期经济结构转型至关重要。同时，AI技术变革引领的新一轮科技革命深化演绎，中国科技资产已成为牛市旗手。当前我国科技资产在A股和港股均有分布，24年以来的这轮牛市中，两地科技资产均有过不错的表现，但行情存在错位的现象：恒生科技于24年底至25/07期间累计上涨30%，跑赢A股双创指数约30个百分点。而25/07以来（截至5/20，若非明确指出，下文数据截至日期均同），A股科技明显表现更佳，科创50、创业板指累计涨幅分别达79%、70%，两者大幅跑赢恒生科技指数超80个百分点。

为何两地科技资产在本轮牛市中出现行情分化和错位？该行首先分析两地科技资产行业结构、市场特征及基本面领域的差异。该行将A股和港股科技资产划分为通信设备、半导体、电子设备、先进制造、软件、IT互联网、传媒、电信服务八大细分领域，两地科技板块分别涵盖1672、504只个股。下文该行将从三个视角来对比两者的市场特征。

1.1 行业结构：A股侧重科技制造，港股聚焦应用生态

A股侧重偏硬的科技制造，港股侧重偏软的应用生态。该行从市值、盈利等角度来观察A股和港股科技资产的行业分布。

①市值视角：A股科技中科技制造类整体占比高达82%，其中电子设备（占科技板块市值比重为28%）、先进制造（22%）占比居前；港股科技中应用生态类整体占比为51%，历史最高时曾接近70%，细分领域中IT互联网（34%）、电信服务（11%）占比较高。

②盈利贡献：A股科技中先进制造（占科技板块归母净利润比重为38%，下同）、电子设备（24%）两大细分板块贡献了超60%的盈利，科技制造类整体占比超70%；港股科技中IT互联网（40%）、电信服务（23%）两大细分板块盈利贡献占比之和同样超60%，应用生态类整体占比接近70%。

③龙头个股情况：A股和港股科技板块龙头股同样呈现出A股侧重科技制造，港股侧重应用生态的特征。该行在两地市科技龙头股中，剔除两地同时上市个股后，从市值等多个维度看，A股科技中前二的龙头股为工业富联、中际旭创，是科技制造类优质企业代表，而港股为腾讯控股和阿里巴巴，为应用生态领域龙头。

综合以上看，A股科技中先进制造、电子设备等科技制造领域更为占优，而港股中以互联网龙头股为代表的应用生态占据主导优势。

两地行业结构特征不同，主因A股和港股科技板块的上市制度存在差异。一方面，A股上市制度对科技公司的盈利、技术成果存在较高要求，故更适合盈利模式相对清晰的科技制造股。港股上市制度更加多元化、包容性更强，更适合盈利不确定性更高的应用生态股，当前港股GEM市场中软件服务、传媒等应用生态类个股的数量占比接近20%。

另一方面，港股对于特殊架构企业包容度也较A股更高。A股方面，明确不允许通过协议进行控制（VIE架构）的公司上市；科创板虽然允许同股不同权（WVR架构）企业上市，但设置了更严格的限制条件。港股方面，港交所18年4月《上市规则》允许符合条件的WVR架构的海外上市企业回港，此外港交所也对VIE架构的个股采取有条件的接受态度。截至目前，新规后港股上市的特殊架构企业主要集中在软件服务（数量为34家，占该行业上市总数的39%，下同）、传媒（29家、57%）等应用生态类科技企业。

1.2 市场特征：A股科技较港股科技溢价十分明显

两地上市的科技股中，A股较港股存在明显溢价。过去5年A股、港股科技市盈率PE（TTM，整体法）的中枢值分别为45.1倍、23.6倍，此外若比较更适用于高成长性板块的市销率PS（TTM，整体法），过去5年两者的中枢值分别为2.3倍、1.7倍，可见A股科技板块较港股科技板块估值更高。

伴随近年来A股科技股加速赴港上市，两地同时上市科技股在AH科技板块中占比已不低，A股和港股科技中两地上市股的市值占比分别为24%、42%。超过90%的两地上市股中，A股较港股存在溢价，其中约60%的科技个股AH溢价率超过50%，可见两地上市股中A股科技股价格也较港股更高。

投资者结构差异，导致港股科技存在流动性折价。当前两地科技板块的流动性存在较大差异。A股市场中机构投资者参与度并不高，截至26Q1自由流通市值口径下机构投资者持股占比为39%，其中险资、国家队、长线外资等配置型资金占比或不足20%，叠加险资等长线投资者持仓更多集中在传统价值板块，因此A股科技的交易活跃度或相对较高。

港股市场中机构投资者占据绝对定价权。当前外资在港股市场中占比达56%，其中接近七成的外资为交易频率更低、偏长线配置的稳定型外资。进一步从前文划分的港股科技股票池看，外资持有港股科技板块市值占为61%，其中长线稳定型外资、短线灵活型外资占比分别为40%、21%，可见港股科技中配置型资金占主导优势。在此背景下，港股科技交易活跃度低于A股，导致港股科技板块较A股存在流动性折价。截至今年4月，过去5年A股、港股科技板块月整体换手率（月成交额/月均流通市值）的中枢值分别为39%、8%。

1.3 基本面特征：A股科技制造盈利更优

近年来A股盈利增速明显较港股更优。从收入端看，近年来A股科技与港股科技营收增速大致趋同，A股科技营收合计同比增速从24年的6%上升至25年的12%，港股同期则自8%上升至12%。从盈利端看，近年来A股盈利增速提升更加明显，A股科技归母净利润增速、ROE自2.5%、6.3%提升至18.7%、7.2%，港股科技则自30.6%、9.4%下滑至7%、9.3%。

从细分板块看，A股科技制造板块景气度上升较快，25年营收增速、归母净利润增速、ROE分别较24年上升7个百分点、13个百分点、0.9个百分点，而港股应用生态板块景气度明显走弱，除营收增速有所上升之外，归母净利润增速、ROE同期分别下降31个百分点、0.3个百分点。

盈利景气度不同，当前AI硬件产业链已释放业绩，中下游应用端盈利兑现或还需等待。自2022年ChatGPT大模型推出以来，全球生成式AI步入飞速发展阶段。AI算力需求和对大模型训练的存储需求同步激增，推动25年以来内存芯片与算力成本等上游核心硬件价格明显上升，例如DDR5内存条现货平均价自25年初约5美元快速上涨至26年4月接近40美元等。A股科技中上游硬件占主导地位，在硬件量价齐升的背景下，A股科技板块景气度较高。

与之相对的，上游成本的攀升直接影响大模型、云计算等中下游玩家的利润率，而港股科技中应用生态类资产占主导，并且主要分布在AI产业链中下游环节，叠加下游AI应用在正式商业化落地上仍未现明显进展，短期盈利兑现具备不确定性，加上港股科技企业竞争加剧，拖累盈利表现。

2. 两地科技分化的决定变量是什么？

前文该行分析过，A股科技中科技制造板块占比较大，而港股的应用生态科板块优势明显。若选择创业板指和恒生科技作为A、港两地科技资产代表，可以发现二者行情走势时常出现明显分化。那么A股和港股科技板块行情分化背后由哪些因素影响，本部分进行分析。

2.1 产业叙事：AI技术突破期港股占优，盈利验证阶段A股跑赢

2022年末以来，全球资本市场掀起一轮AI科技浪潮，期间中国科技资产均有亮眼表现。由于A股与港股在科技产业链上各有侧重，这导致在AI产业趋势演化的不同阶段，“远期预期驱动”与“即期盈利驱动”交替影响A股和港股科技板块表现。

大模型技术迎来突破，催化港股科技跑赢。恒生科技应用生态类成分股含量较高，其核心价值在于庞大的用户网络、丰富的应用场景和强大的生态变现潜力，如腾讯、阿里、美团等。因此，当AI大模型技术取得明显突破，市场首先交易的是技术重塑商业模式和打开全新增长空间的宏大叙事。例如，22年末ChatGPT的爆发式普及，以及2025年初Deepseek技术突破，AI商业化叙事加速带动港股科技资产重估行情展开。22年11月-23年1月、25年1月-3月期间，恒生科技指数相较创业板指的超额收益分别为45、23百分点。

A股科技在资本开支高增下的盈利验证行情中占优。A股硬核科技属性更明显，涵盖了从半导体设计、制造到AI算力基础架构的产业集群。当应用端缺乏明显催化时，市场关注重心聚焦于AI资本开支的盈利验证。25Q2以来，尽管没有新的“杀手级应用”出现，但为争夺AI发展主导权，全球科技巨头资本开支持续高增，四大北美云厂商25年资本开支总额近千亿美元，较24年增长74%。巨额AI资本开支使得算力芯片巨头英伟达成为AI时代“卖铲人”，A股光模块、PCB、液冷等算力基建领域企业深度绑定海外算力巨头，盈利持续验证推动25Q2以来A股科技板块跑赢港股科技，创业板指跑赢恒生科技86个百分点。

2.2 流动性环境：港股科技对美元流动性敏感，A股更具独立性

港股科技与A股科技在投资者结构方面存在明显差异，海内外流动性环境的变化影响两地科技资产走势。截至26Q1，A股创业板指成份股中，北向资金持股在流通A股中占比均值为3%；而港股恒生科技成分股中，国际中介在港股流通股中占比均值为52%。可见港股市场外资占比更高，港股科技股估值受美债利率影响更大。并且在联系汇率制度下，中国香港的货币政策与美联储高度绑定，美元流动性成为影响港股科技板块行情的重要因素。

美元指数明显走弱时，港股科技更易跑赢A股。24年4月-9月期间，由于美国新增就业放缓、消费信心回落，美联储降息预期明显升温，美元指数持续走弱。此外，25年上半年特朗普关税政策削弱美元信用，美元指数同样大幅走弱。在这两次美元走弱时期中，恒生指数较创业板指而言超额收益明显，分别为17、18个百分点。而在24年1季度，由于美国通胀下行停滞的担忧升温，美联储降息预期大幅收缩，恒生科技小幅跑输创业板指。

相比之下，A股市场的流动性与海外的联动性相对较弱，更多由国内货币政策和市场风险偏好驱动。24年10-11月，924政策转向带动市场情绪回升，个人投资者活跃度有所提高，融资资金持续流入，此时创业板指表现明显优于恒生科技。

2.3 风险偏好：中美关系变化和地缘风险或压制港股表现

此外，地缘风险事件和宏观经济修复情况同样会导致A股和港股科技表现分化。一方面，大国博弈加剧时，港股科技风偏承压，不过A股或有国产替代行情。港股作为离岸市场，资金定价权更加依赖外资投资者，这也导致港股对地缘政治风险的容忍度较低。例如2022年俄乌冲突爆发叠加中概股审计监管风波影响下，恒科明显跑输创业板指。对于A股科技而言，科技制造板块特色更加明显，地缘局势紧张反而会强化国内政策支持与订单倾斜的预期，且A股内资主导力量更强，往往催生国产替代行情。18-19年中美博弈加剧，特朗普政府对我国科技企业采取限制措施，催生A股半导体、信创等科技板块的国产替代行情。

另一方面，过去港股科技与宏观经济基本面相关性高，不过22年后其顺周期属性已不太明显。港股科技中互联网平台占比较高，其盈利模式与国内消费复苏相关性高，因此呈现一定顺周期属性。而A股科技板块盈利由科技产业趋势决定，科技股走势与经济基本面弱相关。不过22年末AI浪潮演绎以来，港股科技企业纷纷加码AI布局，其定价锚逐渐转变，与宏观经济的相关度已经明显降低。

3. 两地科技资产前景如何演绎？

今年以来，A股和港股两地科技资产表现迥异，年初至今创业板指涨幅达26%、指数点位已创历史新高，而恒生科技下跌7.6%。该行在上文提出，产业趋势和流动性环境决定了A股和港股科技资产的走强，那么往未来看，中国科技资产行情如何演绎，A股和港股科技孰优孰劣？

3.1 产业叙事：短期A股科技确定性更强

A股牛市延续，业绩确定性更强的A股科技或继续跑赢。今年以来，美股映射下，A股AI产业浪潮持续演绎，TMT板块拥挤度已明显提升。一是26Q1电子通信基金持仓占比分别达21.7%、13.0%，处13年以来96%、100%氛围。二是综合估值、成交、换手来看，以光通信为代表的通信设备、元件交易热度已处于历史高位。不过借鉴12-15年移动互联产业和19-21年新能源产业演变历史，产业景气周期还未结束时，相关产业链的基金配置和市场热度将长期持续在高位。往后看，美股映射下的海外算力链、国产替代下的国内算力链高景气延续；且流动性层面，A股牛市步入第三阶段，市场情绪持续升温之际，资金加速流入同样有望支撑A股科技行情延续。

产业趋势：AI产业叙事继续演绎，海内外算力产业链支撑A股科技行情延续。从科技资产结构来看，A股在存储、液冷、光模块、电网配套等AI科技硬件环节拥有产业集群优势。由于AI算力需求和对大模型训练的存储需求同步激增，全球AI产业仍处于“基础设施建设”的爆发期，2026年北美四大云厂商预计资本开支或接近7000亿美元、同比增速超过80%。海内外科技巨头资本开支高增预计将持续对光模块、液冷等算力基建产业链订单形成支撑。美股映射下，海外算力产业链业绩兑现路径清晰。此外，4月24日 DeepSeek V4 发布，其在Agentic能力Coding评测中已处于开源模型领先水平。随后，华为计算宣布昇腾超节点已完成对 DeepSeek V4 的适配，国产先进模型与国产算力底座正在形成协同。往后看，大国科技博弈加剧背景下，国产GPU、服务器及AI芯片企业正逐渐从政策驱动转向产业自证，或也将催化国产算力产业链行情展开。

流动性：26年牛市走向后半段，微观资金有望加速流入，或也利好A股科技行情展开。当前市场仍处在牛市中，历史上看牛市转熊市需要看到在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱等信号。就本轮情况而言，尚未看到过热信号出出现。在国内来看，近期政策基调延续积极、基本面稳步修复中，26Q1全A归母净利增速由25Q4的2.0%回升至6.8%。海外来看，尽管目前美伊局势仍在反复拉锯，但地缘局势变化对A股市场的影响正在减弱。海内外积极因素推动下，A股牛市向纵深演绎，散户活跃资金有望进一步入市，公募和外资资金或得到改善，或也将对A股科技行情起到支撑。

3.2 中期港股科技存在补涨空间

港股科技机会需关注AI浪潮向应用端扩散的节奏，以及降息预期的变化。当前港股科技的低估优势明显，恒生科技PE（TTM）为21倍，处2020年有数据以来由低到高17%的中低位水平，所处分位低于创业板指（49%）、恒生指数（63%）、沪深300（70%）、纳斯达克指数（78%）等主流宽基指数。中期看若AI应用端突破推动盈利回暖、流动性环境边际改善，低估的港股科技或将具备较好投资机会。短期看特朗普访华支撑风险偏好，港股科技或能维持韧性。

产业趋势：短期AI应用业绩能见度较低，中期借鉴12-15年经验，若应用突破推动下游盈利回暖，港股弹性更大。回看12-15年移动互联行情，伴随13-14年4G全面商用，叠加智能手机加速渗透，移动互联浪潮走向应用落地的爆发期，在此期间软件等应用生态企业的业绩和股价均迎来明显改善，其中，港股应用生态弹性更大。再看当下，22年ChatGPT推出以来，在AI算力需求爆发的背景下，算力硬件板块盈利持续验证，AI算力指数累计涨幅达386%，大幅跑赢AI应用指数和恒生科技指数。往后看，尽管短期AI应用端或未见明显催化，业绩能见度较低，但借鉴12-15年移动互联浪潮从硬件向软件扩散的经验看，若未来AI应用端取得突破进展，推动应用生态企业盈利回暖，本轮科技行情或有望从上游硬件基建向下游应用传导。

进一步看，港股科技龙头涵盖大模型开发、商业应用及终端生态等环节，在AI领域已取得较为领先的技术优势，并在AI云等重要领域已形成以港股互联网厂商为主导的头部格局。此外，在AI需求强劲预期下，腾讯、阿里等互联网厂商在一季度财报中进一步上调资本开支预期，提高自身在AI军备竞赛中的竞争力。类似13-14年，未来若AI商业化应用加速，港股科技业绩和股价具备较大弹性。

流动性：中期若流动性环境改善，或利好港股科技表现。前文提到，美元流动性是影响港股科技板块行情的重要因素，当联储降息预期升温时，港股科技表现或较优。短期来看，在就业尚且稳健、通胀维持高位的背景下，联储继续观望的可能性较大。一方面，当前美国就业市场相对稳定，4月美国新增非农就业人数11.5万人，超出市场预期；另一方面，受油价上涨影响，4月美国CPI同比增速为3.8%，较上月上涨0.5个百分点，高于预期的3.7%。中期来看，需关注海外流动性环境能否出现边际改善。首先，当前美国就业市场仍维持紧平衡，4月美国劳动参与率和就业率均在延续下行；其次，若中东地缘冲突局势趋于稳定，油价或自高位回落。通胀压力减轻，叠加中期选举背景下，美联储货币政策可能存在宽松空间。

此外，近期特朗普访华提振风险偏好，短期港股或能维持韧性。美国总统特朗普已于5月13日至15日对中国进行国事访问，双方表示将构建“中美建设性战略稳定关系”，为未来3年乃至更长时间的中美关系提供指引。中美关系趋稳或推动市场风险偏好修复，对港股科技行情可能有提振作用。

风险提示：通胀上行制约美联储降息；AI商业落地不及预期，科技巨头资本开支指引下修。