智通財經APP獲悉，申萬宏源證券發佈研報稱，未來美國赤字壓力可能重新擴大。首先，IEEPA關税退税可能構成新的財政衝擊，退税預計使赤字率抬升0.5-0.6個百分點；其次，美伊衝突可能導致軍費擴張。2026財年美國國防撥款8385億美元，截至4月已使用5290億美元。若美伊衝突延續，現有撥款可能難以有效覆蓋。

全球長債壓力尚未結束，美債回落可能面臨外部利率約束。英國方面，若6月18日伯納姆贏得補選並正式啓動黨首挑戰，英國政局不確定性可能進一步升級，英債利率或仍有上行空間。日本方面，若日債收益率繼續上升，日本國內資產吸引力可能將進一步提高，美債的配置邏輯或生變。

AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。一是，AI企業集中發債直接增加市場久期供給；二是，利率互換會帶來合成久期供給壓力；三是，在需求端擠壓市場久期承接能力。在美債投資者已轉向美國國內為主的背景下，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會推高長期資金的均衡利率。

申萬宏源證券主要觀點如下：

地緣衝突以來，美債利率明顯抬升，當前市場主要從油價、通脹、貨幣政策角度分析美債利率。但拆解利率結構後可以發現，美國經濟基本面韌性對利率的貢獻更大，且未來或存在新的擾動。

一、熱點思考：美債風險“重估”，未完待續

（一）美債利率上漲拆解：經濟基本面的貢獻大於通脹預期，利率上漲的粘性或更強

美債利率曲線整體抬升，曲線中段抬升幅度最大。美伊衝突以來，美債利率曲線前端整體平穩，表明市場並不認為聯儲會立刻加息；曲線2-7年期的中段上行最明顯，表明市場交易的核心是撤回對未來降息的預期；長端和超長端利率漲幅低於曲線中線，表明市場尚未集中交易財政風險。

美債利率上漲可分為兩個階段，第一階段由風險中性利率主導，第二階段期限溢價加速抬升。第一階段為美伊衝突爆發至5月中旬，驅動利率上行的主要是通脹及降息預期削弱；第二階段為5月中旬至今，核心變化是期限溢價加速抬升，表明市場轉向持債補償上升、政策不確定性等因素。

進一步拆分風險中性利率可以發現，美債利率上行並非主要源於通脹，經濟基本面的貢獻更大。美伊衝突以來，實際短端利率預期上行15bp，通脹預期上行9bp，説明市場雖在交易地緣帶來的通脹，但更重要的是，美國經濟韌性的貢獻更大，這種現象與2025年關税衝擊相比差異較大。

（二）當前美債的主要矛盾：債油聯動上升、經濟韌性與外部風險

原油成為美債定價的關鍵變量，壓制降息預期。美伊衝突爆發後，美債與原油相關性出現抬升，20日滾動相關係數由0.24漲至0.75，債油聯動明顯增強，能源價格成為債市的核心變量。能源價格的衝擊又可進一步向外傳導，導致通脹數據偏強，削弱了市場對快速降息的定價。

美國經濟實際表現強於市場預期，是美債利率偏高的重要支撐。3月以來，美國花旗經濟意外指數持續回升，表明美國數據整體強於此前市場預期。從生產端看，製造業和工業數據均顯示經濟仍有擴張動能。從消費端看，消費仍保持韌性。未來利率下行需要更強的經濟走弱證據。

英國政局風險及日本債務供給壓力，是美債利率上升的外部觸發因素。5月中旬以來，英國和日本分別從政治財政風險、國債供給壓力兩個方向放大全球長債波動。英國選舉失利引發首相下台風險，帶動5月15日美債利率單日上行達12bp；日本方面，日債上行壓力推升美債升至4.6%。

（三）下半年利率中樞可能被低估的變量：AI投資可能成為抬升美債利率的新變量

未來美國赤字壓力可能重新擴大。首先，IEEPA關税退税可能構成新的財政衝擊，退税預計使赤字率抬升0.5-0.6個百分點；其次，美伊衝突可能導致軍費擴張。2026財年美國國防撥款8385億美元，截至4月已使用5290億美元。若美伊衝突延續，現有撥款可能難以有效覆蓋。

全球長債壓力尚未結束，美債回落可能面臨外部利率約束。英國方面，若6月18日伯納姆贏得補選並正式啓動黨首挑戰，英國政局不確定性可能進一步升級，英債利率或仍有上行空間。日本方面，若日債收益率繼續上升，日本國內資產吸引力可能將進一步提高，美債的配置邏輯或生變。

AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。一是，AI企業集中發債直接增加市場久期供給；二是，利率互換會帶來合成久期供給壓力；三是，在需求端擠壓市場久期承接能力。在美債投資者已轉向美國國內為主的背景下，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會推高長期資金的均衡利率。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”