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智通财经APP获悉，全球最大企业比特币持有者Strategy(MSTR.US)正在逐步打破其“永不出售任何比特币持仓”的观念。在积累了价值670亿美元的比特币后，Strategy联合创始人兼董事长迈克尔·塞勒周二表示，如果出售比特币能够改善公司的资本结构、或提升“每股比特币含量”(一个用于向投资者推介该股票的关键指标)，他们将考虑出售比特币。

塞勒将Strategy比作房地产开发商，并描绘了一种未来可能出售比特币的情景。他表示，若一家公司以每英亩1万美元买入土地，再以10万美元卖出，用所得利润购入更多土地、或用出售所得支付债务利息，没有人会认为这损害了房地产价值，也没有人会说这证明商业模式失败。他表示：“房地产开发公司的存在，本就是为了低价买入土地、高价卖出。我们就像一家比特币开发公司。”

塞勒补充称：“你用信贷回购比特币，让它升值，然后再出售比特币来支付股息。只要你发行的信贷超过盈亏平衡点，这个商业模式就能持续运作并不断增长。”

这种由塞勒开创的所谓“数字资产金库”(DAT)商业模式自去年10月加密货币价格大幅下跌以来一直承压。塞勒周二的言论凸显出，Strategy已经从单纯的囤积比特币策略，演变为一种受债务成本、优先股义务以及股东偏好共同影响的更复杂的资产负债表运作模式。

在2024年接受采访时，当被问及公司何时可能出售比特币持仓，塞勒曾表示“没有理由卖掉赢家”。但在最近几个月，Strategy开始暗示，未来某个时点可能不得不出售部分比特币持仓以履行分红承诺。去年11月，Strategy首席执行官Phong Le曾表示，公司可能将出售比特币作为最后手段。在最新的财报电话会议上，Phong Le的表态更加明确。他表示：“如果出售比特币以换取美元、或出售比特币用于购买债务，并且这对每股比特币是增益的，我们未来会考虑这样做。我们不会只是坐在那里说我们永远不会卖比特币。”

标普全球评级去年10月将Strategy的信用评级定为垃圾级，理由包括其业务集中度较高。该评级机构指出，Strategy的可转换债务可能在比特币承压时期到期，从而迫使其以“低迷价格”出售代币。

加密货币做市商Caladan的研究主管Derek Lim表示，这一评级标志着Strategy“永不出售”立场转变的开始，Phong Le的最新言论“只是让这一变化更加明确，但其实早已有所暗示”。

前高盛交易员Rich Rosenblum则认为，这并不意味着Strategy发生了永久性转变。他指出：“Strategy溢价走弱，加上比特币相对于黄金表现不佳，可能带来了某种‘清醒时刻’。现在他愿意兑现部分利润、锁定更高成本基础，以防加密货币熊市结束前再次下跌。”

Strategy的策略转变并非无迹可寻。去年12月，该公司建立了美元储备，目前规模已达22.5亿美元，专门用于确保能够履行优先股股息支付义务及偿还债务利息。而此前，该公司一直通过发行新股和债券为比特币购置提供资金。

在比特币价格大幅走低的背景下，单纯依赖被动囤积、不作主动管理的策略，显然让Strategy面临越来越大的财务压力。此次战略调整的核心，是Strategy评估自身表现的指标体系发生了变化——重心从“持有多少比特币”转向“每股代表多少比特币”。这一转变意味着，即便在特定情况下出售部分比特币，只要能够提升每股比特币价值，就符合公司的长期利益目标。

Strategy借助“金融炼金术”再次挺过比特币崩盘

Strategy此前曾面临十分严峻的局面。早在2月5日，比特币价格已较历史高点腰斩，而Strategy用于筹资购买比特币的普通股跌幅更大。Strategy公布了第一季度达125亿美元的净亏损，直接反映了年初比特币价格下行对账面价值的冲击。

不过，随着比特币价格回升至8万美元，Strategy的股价也随之反弹。这在很大程度上归功于Strategy去年开始发行的一种混合型证券——永续优先股。这类支付股息的证券被用于为塞勒当前的比特币购买狂潮提供融资。市场观察人士认为，在中东军事冲突引发的整体市场不确定性中，Strategy(其在4月购买了超过40亿美元的比特币)为该加密货币需求提供了支撑。

这种小众证券通常由银行、公用事业公司和房地产企业用于满足监管资本要求，并主要面向机构投资者发行。而Strategy则通过包括Robinhood(HOOD.US)和嘉信理财(SCHW.US)在内的平台，将其称为“Stretch优先股”的产品推广给散户投资者，并将其高收益(接近垃圾债水平)宣传为货币市场基金的替代品。

美国银行全球可转换债券和优先股策略主管Michael Youngworth表示：“他们找到了受众。这些人信任‘Strategy银行’。你需要能承受风险，但如果可以理解，那么这种产品对散户确实有吸引力。这也解释了他为何能持续发行。”

在去年Strategy普通股接近50%的暴跌之前，塞勒一直能够利用股价与比特币之间的溢价，通过发行股票融资，而不会在牛市中造成过多稀释。当这一溢价几乎消失时，包括知名做空者Jim Chanos在内的质疑者开始做空该股，认为这种策略不可持续。

原因在于，这一比特币囤积策略的前提是该加密货币价格将持续上涨，从而吸引更多不愿错过涨幅的投资者。如果需求下降，Strategy将面临无法继续融资购币的风险，从而破坏其“飞轮效应”。

不过，塞勒在上周于拉斯维加斯举行的比特币2026大会上表示：“归根结底，我们之所以能够做到这一点，是因为我们不是依赖运营业务的现金流来融资。”“我们是通过资本投资来实现的。关键问题在于，你是否能在长期获得11.5%的资本投资回报?”