上海醫藥

海通國際發布研報稱，上海醫藥(02607)發布2025年一季度業績，該行使用現金流折現模型及FY26-FY33的現金流進行估值，基于WACC6.2%、永續增長率3%、港股對A股折價60%(均不變)，維持公司目標價HKD13.73，維持公司“優于大市”評級。當前股價分別對應2025/26年7.4/6.7倍P/E。

海通國際主要觀點如下：

創新業務拉動醫藥商業板塊持續穩健增長

2025年一季度，上海醫藥實現營收707.6億元，同比+0.9%。歸母淨利潤13.3億元，同比-13.6%，主要受工業利潤貢獻下滑影響，部分受一次性損失(3月子公司上海信誼聯合罰款損失約1.66億元)和資産處置損失約1000萬元(去年同期爲資産處置收益1.1億元)影響;扣非歸母淨利潤12.6億元，同比-8.1%。

分板塊看：

醫藥商業板塊(分銷+零售)：2025年一季度實現收入648.8億元，同比+2.6%。該行認爲在醫藥流通大環境整體複蘇較慢的背景下，上海醫藥的醫藥商業展現出較強的業績韌性，主要由醫藥商業創新業務拉動。藥品合約銷售CSO業務收入超18億元，同比+9.9%;創新藥分銷業務收入125億元，同比+23.2%，其中進口總代業務收入86億元，同比+9.0%;器械大健康業務收入109億元，同比+6.9%。商業板塊貢獻利潤8.3億元，同比基本持平。

醫藥工業板塊：2025年一季度實現收入58.9億元，同比-15.3%(主要受去年基數較高影響)，環比+8.0%。研發投入6.1億元，其中研發費用5.0億元，同比基本持平。工業板塊貢獻利潤5.3億元，同比-21.4%。

毛利率與費用率：一季度銷售費用27.6億元，同比-16.1%，銷售費用率3.9%，同比-0.8pcts;管理費用率1.9%，同比-0.1pcts，研發費用率0.7%，同比基本持平，財務費用率0.5%，同比基本持平。該行預計2025年上海醫藥會持續提升管理，提質增效，持續健全精益化管理體系，銷售、管理費用率有望持續改善。

風險提示：政策風險;業績不及預期風險;應收賬款賬期拉長風險;整合進度不及預期風險;研發進展不及預期風險;商譽減值風險。