銀諾醫藥－Ｂ

2025年對銀諾醫藥-B（02591）而言是戰略轉型的關鍵一年，公司從專注研發的公司轉型為研發與商業化並行的公司。年內，公司核心產品依蘇帕格魯肽α順利完成2型糖尿病（T2D）適應症的獲批、中國內地及中國澳門商業化上市，同時實現醫保準入與海外註冊申報，代謝性疾病管線佈局也持續推進。

受益於依蘇帕格魯肽α商業化落地，銀諾醫藥2025年首度實現規模化營收，全年實現收入約1.32億元（人民幣，下同）。然而，營收突破的背後，仍凸顯創新藥企商業化初期典型的業績陣痛。受研發投入加碼、銷售團隊擴張及市場開拓力度加大影響，公司年內虧損金額約3.41億元，虧損幅度同比擴大95.4%。與此同時，公司流動負債大幅攀升也提升了短期償債壓力。

資本市場層面，銀諾醫藥股價表現反映出市場對其投資的審慎態度。該股自上市初期創下74港元的歷史高點後，呈現震盪下行態勢，截至2026年3月24日，盤中一度下探至19.05港元，較歷史高點最大跌幅超74%。截至2026年4月2日收盤，公司股價報20.86港元，年內跌幅達31.92%，市場信心仍需進一步修復。

高研發、銷售投入壓制利潤

智通財經APP瞭解到，依蘇帕格魯肽α為一款在中國獲批的人源化長效GLP-1受體激動劑，具有超長半衰期及良好的安全性及耐受性，並在給藥便利性、血糖控制及代謝獲益方面展現出差異化潛力。該產品於2025年獲批用於治療2型糖尿病（T2D），並於同年12月被納入國家醫保藥品目錄，自2026年1月1日起生效；同時獲納入《國家基層糖尿病防治管理指南(2025)》，提升了產品的學術認可度與基層推廣空間。除T2D外，公司正推進該產品在肥胖、超重及MASH領域的臨牀開發，並在部分海外市場佈局註冊。
2025年，銷售依蘇帕格魯肽α為銀諾醫藥營收的主要來源。由於會計政策將商業化上市前的生產成本計入研發開支，公司2025年銷售成本僅為1445.2萬元，毛利率達到89%。這一高毛利是階段性會計處理形成的結果，並不代表產品真實的全成本盈利水平，未來隨着規模化生產與運營逐步成熟，毛利率或將回歸。

儘管賬面毛利表現突出，公司仍出現較大幅度虧損。2025年基本每股虧損0.79元，較2024年的0.42元明顯擴大，核心原因在於研發與銷售的高強度投入，顯著超出了當期收入水平。另一方面，公司分別於2025年2月和9月在中國內地和中國澳門商業化推出用於治療T2D的依蘇帕格魯肽α，收入覆蓋週期偏短，而費用已按完整年度計提，由此形成階段性投入產出錯配。

從費用結構看，2025年研發開支從2024的約1.03億元翻倍增長至約2.06億元，主要用於依蘇帕格魯肽α的生產工藝優化、肥胖及超重適應症的臨牀推進與相關物資投入。銷售及分銷開支則從238.6萬元大幅提升至約1.77億元，主要由於公司快速搭建起商業化團隊，人員規模從5人擴充至89人，並同步開展學術推廣與渠道建設，相關投入同步增加。
費用擴張帶來的資金壓力，一定程度反映在負債端。2025年末，公司流動負債從2024年的約1.38億元增至約5.05億元，增幅265.4%，資產負債率同比提升18個百分點至33%。其中，一年內到期的無抵押計息銀行借款從990萬元激增至1.5億元；應付CDMO生產及工藝改進款項增加1.34億元，疊加營銷相關應計費用8890萬元，經營性應付款壓力有所加大，短期償債壓力相應上升。

GLP-1減肥賽道難逃“內卷”

面對業績及短期償債壓力，銀諾醫藥改善處境的路徑較為清晰，其重心是加快核心產品依蘇帕格魯肽α的銷售放量。公司在財報中指出，預期2026年將持續推進該產品用於治療T2D的商業化進程。此舉若進展順利，公司可通過營收增長對衝固定費用壓力，逐步改善經營性現金流。
此外，代謝性疾病管線能否轉化為實際的臨牀成果和市場收益，也成為值得關注的焦點。其中，肥胖及超重是公司管線拓展的重要發力點，也是GLP-1賽道的黃金賽道，市場需求巨大。財報顯示，2025年銀諾醫藥在中國持續推進依蘇帕格魯肽α用於治療肥胖及超重的III期臨牀研究，年內已完成該適應症的中國III期臨牀患者入組，頂線數據預計2026年底前公佈。
依蘇帕格魯肽α在超重及肥胖患者中展現出約280小時的超長半衰期，並已在體重管理方面顯示出良好的開發潛力。IIb期臨牀研究中20毫克每週一次給藥方案在第18周實現10.6%的體重降幅，且未出現平台期，20毫克雙週一次方案也實現9.7%的體重降幅，同時還能改善患者身體成分，肌肉脂肪比平均提升19.7%。海外方面，澳大利亞的肥胖及超重II期臨牀已完成入組，將探索每週、雙週、每月一次的多樣化給藥方案，為全球臨牀開發鋪路。此外，公司還在推進青少年體重管理這一新適應症，瞄準該領域未被滿足的臨牀需求。
值得注意的是，GLP-1藥物雖有着良好的增長前景，但轉化為公司的業績增量過程中，仍需要面臨諸多挑戰。智通財經APP瞭解到，不少國內外藥企正在發掘GLP-1藥物的商機，爭相進軍減肥市場。例如，諾和諾德減重版司美格魯肽（諾和盈®）2024年在中國上市，核心化合物專利2026年3月20日到期後仿製藥將密集獲批，市場競爭加劇的同時，產品價格有望顯著下降。此外，銀諾醫藥還可能面臨海外臨牀研發存在成本較高、週期較長、審批流程不確定等風險，候選藥物可能面臨研發、審批及商業化不及預期的情況。

2026年面臨三大關鍵考驗

2026年是驗證公司轉型成效的關鍵年份，核心觀察點集中在三方面：一是醫保落地後依蘇帕格魯肽α的真實銷售放量能力，作為公司當前核心營收來源，其渠道覆蓋速度與銷售規模增長，將直接影響公司經營性現金流改善及減虧進度；二是肥胖及超重適應症III期臨牀數據，該適應症為GLP-1賽道核心藍海市場，若數據能延續IIb期的減重效果與安全性優勢，將為後續上市申報奠定關鍵基礎，進一步拓寬產品市場空間；三是海外註冊進展，公司已向中國香港、東南亞、拉丁美洲國家提交BLA申請，相關市場的審批進展將成為公司全球化佈局的重要里程碑，為長期增長提供新支撐。

當前GLP-1賽道競爭日趨激烈，銀諾醫藥需依託產品依從性、安全性的差異化優勢，藉助醫保紅利加快渠道滲透，快速提升市場佔有率。對於投資者而言，公司仍處於創新藥典型的高投入週期，業績波動與現金流壓力較為明確，需警惕臨牀數據不及預期、醫保放量速度未達預期、仿製藥價格戰導致毛利率下滑等風險。投資者可聚焦2026年相關營收數據、肥胖臨牀數據及海外註冊進展等關鍵節點，結合商業化落地成效與管線推進節奏綜合判斷，而非單純以短期盈虧定義其價值。