智通財經APP獲悉，國聯民生證券發佈研報稱，地產供需雙弱下，住所、租金相關的通脹難以掀起風浪，上半年美國經濟的內生動力會出現一個由強走弱的過程；下半年隨着新主席上任，降息空間可能更大（特朗普任命的鴿派代表），可能會出現一波長端利率的階段性下行，帶動一定的地產需求回暖，下半年租金通脹可能重新擡頭，但是程度取決於美聯儲降息的幅度，當然在沒有衰退的情況下，並不是越多越好，否則容易帶來通脹預期、激活市場和經濟的自我調節機制。

國聯民生證券主要觀點如下：

K型分化是全球公共衛生事件後美國經濟的主旋律——復甦的時候是K型復甦，衰退的時候是K型衰退。製造業尤其是高端製造業的投資如火如荼，在經濟增長中發揮着越來越重要的作用，這主要仰仗AI投資的市場敘事，而另一方面地產則表現低迷，這一點在股市上也體現得淋漓盡致。

不過，對於特朗普2.0而言，地產無疑是他的一塊重要政策拼圖：無論是從特朗普自己的老本行來看，還是從地產對於民生和民意的重要意義而言。11月紐約市長選舉，民主黨候選人就是以控制住房租金等民生措施一舉奪魁，也給特朗普敲響了警鐘。

無疑，對於明年美國地產最大的期待來自於美聯儲降息。按照以往的經驗，降息無疑是利多地產，從年度數據來看，降息的刺激作用會在1至2年內體現在地產投資、開工、銷售等數據上，而房價因爲和供需更加直接相關，和貨幣政策的關係相對就不是那麼緊密：一般降息週期的開始後的6至18個月，房價會出現明顯的上漲。那麼降息的邏輯能不能走通？

首先，回顧本輪美國地產下行週期。和歷史相比，本次調整最大的不同是持續的時間比較長，從2021年11月以來已經持續4年了，雖然二手房銷售下降的幅度能夠和2008年金融危機前後相比，但比較特殊的是，同期新房銷售卻表現出異常的韌性，而房價更是明顯上漲。

癥結和難題在哪？本輪週期的複雜性在於週期性和結構性因素交織。週期性方面，降息的過程極其不順暢，利率保持高位、30年抵押貸款利率依舊在6%以上，而且存量房貸中固定利率貸款佔主導，這部分貸款受到降息的影響較小；結構性問題上，2008年以來的建造不足問題開始體現，疊加高利率和高關稅，地產商也比較謹慎，這就帶來高利率、高房價的核心問題。

外加存量房貸利率偏低，居民不願買也不願賣。截至2025年第二季度，美國存量房貸中，超過52%的居民手中的房貸利率不及4%，這意味着除非利率大幅下降，居民並不樂意去置換。這會導致二手房的交易萎縮，因爲供給減少。

那麼是否可以縮短期限？畢竟短期限的房貸利率相對會低一些。但也相對困難，因爲縮短期限往往意味着月供也會相應的上升，而當前美國購房者面臨的另一個“攔路虎”就是可負擔性難題——高房價+高利率讓月供負擔有點高：根據全美地產經紀商協會最新數據，2025年第三季度月供佔月收入的平均比例是24.8%，而對於首次購房者而言，這一比例高達37.4%，也讓人望而卻步。

高利率、高房價約束了需求，但美國地產的缺口依舊保持在歷史高位。根據美國普查數據，截至2023年美國的住房缺口約爲470萬套（供給：340萬套空置、可供出售/出租的房屋VS 需求：810萬個家庭與沒有血緣關係的人合住）。這是什麼概念？2024年是2008年金融危機後住房完工最多的一年——163萬套（預計今年的完工量不如去年），同時美國每年新增的家庭一般在100萬個左右（最近十年均值，不含2020年）。

住房的這個缺口就變成房價和租金的壓力。所以看到美國新房交易並不差，新開工在本輪下行週期中也保持着韌性；同時住房需求轉變成了租房需求，租金也是居高不下。

如果不考慮政府給予居民大量的收入支持和住房補貼，按照以往和節奏，快速解決當前美國地產問題的方式是來一場“衰退”。再平衡的途徑主要是兩條：房貸利率（長端）的大幅下降，和房價大幅下跌（或者兩者兼而有之）。衰退給大幅降息提供環境，並且能夠比較順暢地傳遞到長端。

那麼沒有衰退，能不能強行大幅降息來破局？這個很難，難點在於從短端向長端的傳導。首先基準情形下明年美國衰退的概率偏低（畢竟明年是中期選舉年）。20世紀90年代以來，在不衰退的年份，美聯儲降息幅度通常不會超過100bp，而且由於經濟底子往往不錯，降息的時間一般也不長（六個月之內），把降息前後3個月作爲一個完整的週期來看，這個週期中30年房貸利率的下降幅度往往是要小於降息幅度。唯一的期間下降幅度比較大的例子是1995年中至1996年，但是當時的特殊背景是美元進入升值週期，以及克林頓總統時期美國財政是偏緊縮的。

再往前，裏跟總統時期也曾經出現過無衰退大幅降息。1984年至1986年美聯儲累計降息超過500bp，房貸利率相應大幅下降，期間房價上漲超過23%，成屋銷量大增36%。但當時也是有特殊背景：1）里根政府開始逐步收縮財政赤字；2）美元處於強勢升值週期。這些都使得經濟增速承受壓力，通脹則持續回落。

因此，從需求端去看“逆風局”中美國地產的問題，緩解當前的高房價、高利率的問題，其實是需要美國偏悲觀的經濟基本面和預期，以此帶來超過100bp甚至200bp的大幅降息，並將其比較順利地傳導至長端利率。

從更中長期的角度，特朗普的政策思路已經點明瞭方向：用時間換空間，注重供給側改革，讓居民加槓桿。通過解除供給端的約束、減少限制性的政策和監管來促進房屋供給，考慮推出類似50年期房貸（降低月供）來引導居民加槓桿。但這個過程需要時間，尤其是當前美國地產商還面臨着關稅擠壓和需求偏弱的雙重擠壓。

對於明年，可以做出以下幾個展望：

首先，從供給端看，增量不會太明顯。今年地產供給的表現要弱於去年，明年的情況應該會有所改善（降息刺激）。但是建造商普遍比較謹慎，以全美最大的房屋建造商（D. R. Horton）爲例，今年預計交付8.5至8.55萬套住宅，其最新財報顯示2026年計劃交付8.6萬至8.8萬套，增速在1%至3%。今年，居民負擔重、關稅衝擊成本直接反噬地產商，它們不僅不能提價，還得通過降低首付、免費升級等促銷手段拉動銷售，毛利率普遍下降，因此對於明年普遍持認爲降本增效更重要。

其次，需求端，房價短期難以看到大跌，降息及其傳導很重要。結合哈佛大學的測算，以及最近幾年家庭收入的增長，在房價基本保持不變的情況下房貸利率要下降300bp以上，家庭月供相對收入的負擔才能回到2020年的水平。

第三，對於明年的經濟和政策節奏，該行傾向於是上半年搭臺，下半年唱戲。在沒有衰退、通脹處於較高位置的情況下，美聯儲的降息必然是“唯唯諾諾”。該行認爲，地產供需雙弱下，住所、租金相關的通脹難以掀起風浪，上半年美國經濟的內生動力會出現一個由強走弱的過程；下半年隨着新主席上任，降息空間可能更大（特朗普任命的鴿派代表），可能會出現一波長端利率的階段性下行，帶動一定的地產需求回暖，下半年租金通脹可能重新擡頭，但是程度取決於美聯儲降息的幅度，當然在沒有衰退的情況下，並不是越多越好，否則容易帶來通脹預期、激活市場和經濟的自我調節機制。

比較微妙的可能是財政政策，儘管減稅法案會逐步生效，但是在其他財政支出上，特朗普未必能很“大方”：一是顧忌不堪重負的債務，二是也害怕在激發經濟內生動力上“畫蛇添足”。對於特朗普2.0，要解決美國國內的問題，更多地還是向外尋找答案，比如國際貿易政策、海外投資等。

但目前需要注意的是，在越來越多的底層人民“支付危機”的新聞佔據主流媒體，民主黨乘機用更有針對性的財政政策吸引選民。民生類問題會成爲明年中選的一個重要議題，如果特朗普的支持率進一步下降，不排除硬着頭皮退出新的提升底層人民支付能力的財政政策。那將會更大程度的利空美元和美債。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；海外投資超預期落地，導致明年美國經濟表現超預期。